近年来，国际货代企业面临着更为复杂的发展环境，货代行业进入加速分化期。大浪淘沙下，获得资本垂青的企业无疑将更具有生命韧性。

在国际货物供应链日趋复杂的大环境下，融资的重要性更加凸显。日前，欧洲私募财团CVC Capital Partners Fund VIII（CVC）宣布，已同意收购全球知名货代企业Scan Global Logistics（SGL）的多数股权。

新冠疫情发生前，运去哪拿到红杉领投的7000万美金C轮融资时，引发了一轮航运电商如何吸引资本的话题。在疫情对于经济生活影响逐步消散的当下，货代企业是否再迎资本青睐呢？什么样的货代企业才能获得资本垂青?

逻辑层面：价值增长是关键

SGL在丹麦起步，这家货代企业从成立至今已经经历了以下四个资本运作阶段：

前传（1975-2006）1975年丹麦成立的Mahé Freight和1989年在丹麦成立的ScanAm Transport各自独立运作；

BWP Partners（2006-2016）2006年，投资基金BWP Partners收购了ScanAm Transport，并在2007年并购了Mahé Freight，整合成立了Scan Global Logistics（SGL）。后续SGL陆续收购了丹麦和瑞典的货代公司等；

AEA Investors（2016-2023）2016年投资基金AEA Investors从BWB Partners收购了SGL和TransGroup，整合成了新的SGL。后续SGL陆续收购了欧洲瑞士/德国/西班牙/荷兰/匈牙利、北美美国、亚洲香港、非洲等不同区域的货代公司；

CVC Capital Partners（2023-？）2023年私募股权公司CVC Capital Partners Fund VIII收购了SGL多数股权，AEA作为少数股东。

从SGL的资本运作史来看，这次被CVC收购多数股权是第四阶段的开始。

此外，上述节点中的BWP Partners、AEA Investors、CVC Capital Partners，在SGL资本运作史中，都是作为收购基金（buyout fund）角色出现的，也就是以获得目标企业控制权并创造增值为投资目的的一类私募股权投资基金。

收购基金背后的投资逻辑可以用这个公式来示意：A+1+1+…+1 = 10A

由公式可知，这是基于一个有潜力的标的“A”，不断挖掘出1+1>2的业务整合逻辑，最后实现10倍级的增值。因为收购基金会寻求获得企业控制权，因为在找A的时候，更关注A所处赛道以及赛车本身，对于赛车手要求会低一些。

AEA Investors在2016年收购SGL后，花了7年时间，完成了接近30起并购案例，营收从2亿美金增长到了2021年的22亿美金，资本市值也同步扩大了10倍，达到了15亿美金（百亿人民币）。而接收方CVC Capital Partners更善于大的收购整合，旨在实现从10A到100A的发展。

VC和PE等财务资本关注的是“合规下可持续盈利增长的确定性”和“退出路径和计划”。这个投资逻辑下，除了那些自身已经离上市较近的企业外（国内货代行业这类标的并不多），本质上也是寻求有潜力的标的A，希望其能够通过内身和外延增长实现价值倍增。与收购基金不同的是，为了提升这种价值倍增的相对确定性，财务资本一是会比较看重赛车手的特质，二是会优先看有外部市场环境引爆点的赛道。

产业资本关注的是“是否匹配公司发展策略”和“是否有比自建更好的优势”。国内货代行业的大产业资本基本上都是国内物流巨头，每家都有自己相对独立的并购策略，也基本上进入了强强整合的阶段，不作为我们本文讨论的范畴。国内货代行业的中等产业资本，本质上是把自己当成潜力标的“A”，来寻求后面的“1”。

综上，逻辑层面，资本青睐的货代基本上就是这两类：

“A”类：有机会能够通过内身+外延发展，实现10倍级价值增长的潜力企业（面向收购基金和财务资本）。

“1”类：能够有机会和“A”实现1+1>2整合结果的细分玩家（面向收购基金和中等产业资本）。

布局全球核心区域网络是百亿级市值增长的必经之路

探讨“A”和“1”的画像之前，首先需要对“10A”百亿级市值货代企业的画像有清晰的了解。

SGL以22亿美金收入、15亿美金市值（人民币属于百亿级收入和百亿级市值）的样子被收购股权，而SGL正是10A的典型货代企业画像。SGL总部设在丹麦，在45个国家和地区，设立超过150个办事处，拥有物流相关员工3300名。

从SGL财报中披露的部分并购图谱中可以看出，SGL通过近7年的并购，已经形成了覆盖全球核心区域的自营网络布局，包括北美、中国、东南亚、澳洲、欧洲等。

这就意味着，基于这种自营网络布局，占据SGL营收89%的海运和空运业务，SGL从本质上已经不只是代理商的角色了，更多门到门的业务比例让其从代理商升级为物流产品服务商角色。

笔者认为，形成可控的全球核心区域网络布局，是百亿级市值货代企业必经的一步。同时也是区隔，是货代企业有没有真正产品判断的关键。

除了形成可控的全球核心区域网络布局是必经之路外，企业还可以进一步思考和选择，是通过一些运输环节的重运营（不一定代表重资产），比如车队、仓储等，来进一步强化产品竞争力；还是通过选择一些产业，比如易腐品、半导体等，形成产业解决方案的服务能力。这两个选择都可以进一步提升企业水平，也能够反过来促进网络布局的继续发展。SGL另外11%的营收主要来自公路运输和仓储，目前看起来SGL更倾向于第一种选择。

国内货代企业，在全球核心区域网络布局上，已经远落后于欧美企业了。这主要是过去市场环境带来的惯性造成。首先，中国幅员辽阔，完成在中国各口岸的国内网络布局，基本上就需要10年以上的时间了；其次，我国贸易一直以来的物流话语权较低，设置海外机构的业务价值被大大削弱了。但现在，随着跨境电商、海外华人企业以及越来越多中国产业供应链话语权的变强，中国的领先货代企业也需要改变思维，提升海外机构业务的价值。

内生+外延双驱动是货代企业吸引资本的努力方向

从上文中，“A”有机会能够通过内生+外延发展，实现10倍级价值增长的潜力企业，那么怎样的“A”更有机会，成为百亿级市值的、有真正物流服务产品的货代企业呢？

从百亿级市值货代企业的具备的典型画像中可见，可控的全球核心区域网络布局+部分环节的重运营能力或部分产业的解决方案能力是必备的特征，而其中“可控的全球核心区域网络布局”是核心。

逻辑推演下来，“A”的画像，首先得具备下列两个特征的其中之一：一是过去发展已经证实了，企业自身具备海外网络布局自建或整合的复制能力；二是占据了外部市场环境的某个引爆点，有机会享受融资的估值溢价，从而有机会以并购为主的方式完成网络布局。

目前国内货代行业外部市场环境的主要引爆点，最被高看的肯定是数字化；另一个是围绕中国品牌供应链出海，而对应海外市场主要是东南亚；还有一个是ESG，能够深度服务一些ESG产业客户，并跟随客户的发展而发展布局。

此外，以下这些特征也是重要的加分项：

财务表现上，保持行业整体2倍以上的业务增速，并且毛利率也高于行业水平；组织基因上，能够在客户洞察或者高效运营上，展现其一；企业家自身，依旧活力、有决策力但不再独立拉车，这一方面财务资本会很看重，而收购基金会更看重双方理念的认同。

基于上述百亿级市值货代企业的典型特征和“A”的画像，怎样的“1”有机会和“A”整合，形成“1+1>2”呢？

下列特征是必然符合“1”的画像要求的：

首先，国内货代行业大部分符合“A”画像的企业都不是基于数字化的，而数字化基因的自建是非常困难挑战的。所以有行业数字化产品经验、愿意向企业数字化转型的优秀数字化团队，是很稀缺的重要资源，是最有机会成为“A”联合创始人角色的一个“1”；

其次，业务重心在海外，并且在局部海外区域已经形成一定竞争力的企业。

进一步推演，随着“A”的业务发展的深入，下列特征会逐步成为“A”关心的“1”的画像：

① 在部分环节积累了可复制的重运营能力，或在部分有前景产业积累了可复制的解决方案能力的；

②  聚焦某航线，客户基础较好并达到相对头部位置的；

③  合规水平较高，净利润稳定。

综上，SGL的资本运作，是多个收购基金交替努力的过程。国内货代行业，目前收购基金还较少出现，但可以通过收购基金“A+1+1+…1=10A”的投资逻辑来分析，什么样的货代企业会有机会吸引资本。

如果您有做成百亿级市值货代企业的愿景，应先做到“A”画像的样子；

如果您自认离“A”画像差距较远，那么先问自己是否愿意做和“A”同行的那些“1”；

如果希望保持独立经营，又或者自知离“1”画像也差距较远，那么当成一门生意也不错。把货代行业当成一个容器罐，会有越来越多大石头出现，但它也能容纳众多小而有特色的小石子。

同时，或许您也可以考虑转换个身份，作为LP投资人来参与这个行业的持续进化。

注：本文已刊载于《中国航务周刊》1515期

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